文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chén日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家g)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的(d日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家e)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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