文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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