平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wdoi的时候怎么夹，doi是怎么夹èi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。doi的时候怎么夹，doi是怎么夹>

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资(zī)相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 doi的时候怎么夹，doi是怎么夹