主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收(当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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