文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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