文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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