核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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