核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企(q十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖ǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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