来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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