“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够(gòu)同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的(de)独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功(gō相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗ng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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