王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(j斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说ìn)期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说(lì)能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投资(zī)者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他们(men)的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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