核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不20mm等于多少厘米 20mm是多大盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改(20mm等于多少厘米 20mm是多大gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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