王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　<当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗strong>近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利(lì)能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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