分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuà果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的ng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

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