核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循(x殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地ún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的(de)边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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