文(wén)丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带(dài)来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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