文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(z手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图ì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)资金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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