摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）44苏州区号是多少31亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大苏州区号是多少中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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