《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲(pí很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短)弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fē很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短n)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的(de很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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