摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-20家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利21同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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