来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定(dì手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图ng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏低的手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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