来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)P金允智致命之旅演的谁PI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情金允智致命之旅演的谁出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程。

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