平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多strong>考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期(qī)下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。