平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　临沂是几线城市，临沂是几线城市2023若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xu临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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