核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn牛鬼蛇神是什么生肖)消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模达(dá)2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行(xíng)结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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