分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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