文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方trong>硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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