核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道(一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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