文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货(hu辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么ò)币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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