摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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