分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期，对(du根号20等于多少 化简 根号怎么算ì)于政策(cè)工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(根号20等于多少 化简 根号怎么算guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)根号20等于多少 化简 根号怎么算滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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