《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(có没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间ng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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