主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(sh仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了àn)的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费仙洋为什么判7年，仙洋为什么被抓了逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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