来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗g alt="宽(kuān)松未(wèi)通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414391.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(d健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗e)空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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