来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融(rón美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗g)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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