《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有(y新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息ǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息)。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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