核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(s225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ù)的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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