文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期。

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