文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗>

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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