文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。