文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增两斤大概有多重参照物，2斤有多重？长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)两斤大概有多重参照物，2斤有多重？，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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