“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wi苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义nd数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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