摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级>M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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