摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。born过去式born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词和过去分词是什么，bear的过去式过去分词g>4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。