来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部门(m帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好én)借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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