主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利润(rùn)的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而80寸电视尺寸长宽多少非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工80寸电视尺寸长宽多少积(jī)极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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