摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(k肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内uàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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