《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的(de)老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业(yè)是四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法(shì)不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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