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农村信用社几点上班下班时间下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。农村信用社几点上班下班时间ng>我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(农村信用社几点上班下班时间pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。