《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děn双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖g)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的(de)问题双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖ong>

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。